策略摘要
我们对期债持中性偏空观点，当前利率已调整至接近疫情前的水平，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，机会弱于风险，建议持有T2309合约的空头头寸进行卖出套保。
核心观点
利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.13%、2.42%、2.57%、2.72%和2.74%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为61bp、32bp、16bp、59bp和30bp，国债利率下行为主，国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.32%、2.57%、2.71%、2.9%和2.91%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为59bp、34bp、20bp、58bp和33bp，国开债利率下行为主，国开债利差总体收窄。
资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.36%、1.98%、2.11%、1.98%和2.37%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为101bp、39bp、26bp、61bp和0bp，回购利率下行为主，回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.24%、1.82%、1.81%、2.24%和2.38%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为114bp、55bp、56bp、100bp和41bp，拆借利率下行为主，拆借利差总体收窄。
期债市场，TS、TF、T和TL主力合约的日涨跌幅分别为0.01%、0.02%、0.06%和0.05%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.05元、-0.01元和0.0元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0036元、0.0539元和0.0892元，净基差多为正。
■ 重点指标
从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放减少，反映流动性趋松的背景下，央行收紧货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。
■ 策略建议
昨日，期债小幅上涨，商品、股指等风险资产再次回落带动避险情绪回升是促进债市未继续下跌的核心原因，4月超预期的出口数据对债市影响不大。
政策方面，资金面季节性宽松，央行转为净回笼；4月超量续作200亿MLF，连续五个月超量续作彰显央行偏宽松的货币政策基调；LPR利率继续按兵不动符合预期。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以出现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售已企稳，宽信用仍然可期。
数据方面，国内4月官方制造业PMI为49.2%，较前月明显下行2.7%。一季度GDP同比增长4.5%，超出市场4%的预期，从对GDP同比拉动角度来看，第三产业对GDP拉动效果明显，一季度对GDP同比拉动3.06%，为2022年3月份至今的最大值；第二产业对GDP的拉动为1.29%；固定资产投资、制造业投资与基建投资仍然具有一定韧性，累计同比增速仍然处于相对高位，地产投资未能延续2月份的环比大幅改善，3月份累计同比增速下降0.1%至-5.8%；消费端改善明显，社会零售累计同比增速升至5.8%；4月出口同比8.5%，超过预期的8%；进口同比-7.9%，差于预期的-0.2%。3月新增人民币贷款3.89万亿，超过预期的3.09万亿；新增社融5.38万亿，超过市场预期的4.42万亿；M2同比12.7%，超过预期的11.9%。3月信贷再超预期，结构和总量均继续改善，主要贡献来自于非标和信贷，预计二季度转为政府和企业债融资对社融形成支撑。3月CPI同比0.7%，低于前值和预期，通胀仍受猪油共振下行的拖累，上半年通胀仍难构成市场的主要矛盾。总体而言，经济复苏进程仍在持续，但结构较为分化。
海外方面，4月美国失业率环比下降0.1个百分点至3.4%；非农业部门新增就业人数为25.3万，显著高于市场预期。此前美联储如期加息25bp至5%-5.25%，且发布会鸽派基调尽显。考虑到通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，这大概是年内最后一次加息，对于美债利率而言，形成了进一步的打压力量，我们预计强劲的非农数据难以改变美债利率的下行趋势。
我们对期债持中性偏空观点，当前利率已调整至接近疫情前的水平，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，机会弱于风险，建议持有T2309合约的空头头寸进行卖出套保。
■ 风险
宽信用力度超预期；流动性收紧。
