一季度经济增长超预期，结构分化特征待修复
2023年4月宏观及资产配置月报
内容要点
市场情况
股债商：股指上涨，债券震荡下行，商品震荡偏弱
集合信托：证券投资类信托产品发行规模涨幅较大
重要政策与事件：
货币政策委员会一季度例会：力度趋于温和
一季度全国一般公共预算收入同比增长0.5%
易纲：建设现代中央银行制度，更好服务中国式现代化
银保监会发文规范信托公司异地部门
宏观数据
宏观经济：经济增长超预期，但复苏持续性待观察
金融数据：社融数据继续超预期，债券市场反应平淡
海外市场：欧美服务业景气度超预期，美债务上限压力加剧
配置建议：股票≥债券>商品
权益市场：把握结构性市场机会
债券市场：整体稳健，注意关注外围因素变化
商品市场：外部因素影响力较强，大宗市场或延续震荡
信托产品：合理通过信托产品进行资产配置
01
市场回顾及重要事件
1.市场回顾
2023年3月25日至2023年4月21日，股票指数普遍上涨，3月经济数据反映出经济延续修复趋势，但结构分化。随着经济修复和政策效果显现，微观主体预期边际改善。受益于AI大模型的发展，其上下产业链算力需求与应用热度被激活，TMT板块占优。其余板块方面，地产销售回暖还带动了房地产板块升温；OPEC+减产等因素导致石油板块涨幅居前。
债券方面，资金利率中枢稳定，债市利率震荡偏下行。4月税期影响资金利率上行，但对资金面影响尚可。资金面趋于稳定的背景下，票息收益趋稳，也使得债券投资趋于稳定。4月在银行资负错配压力减轻、同业存单到期量降低下，同业存单利率有所下行，但仍维持在2.6%以上位置，银行负债成本整体抬升。
商品方面，大宗商品整体震荡偏弱，油价受OPEC+减产事件影响冲高后，逐渐平复。在中国经济尚未充分恢复之前，美元指数可能对大宗商品走势有较大的作用。临近美联储5月初的议息会议，需要密切关注美元指数是否走高。即便是美元指数回落，由于基建的脉冲效应减弱，也不意味着国内大宗商品有更大的上升空间，更大概率工业品处于一个窄幅整理的区间。
2.集合信托发行情况：证券投资类涨幅较大
3月集合信托发行规模与上月比略有上涨。根据用益信托数据不完全统计，截至2023年3月31日，3月共计发行集合信托产品1386只（前值1365），环比增加1.54%，发行规模843.92亿元（前值774.85亿元），环比增加8.91%。3月与2月相比，发行规模略有增加，总体较为平稳。
投资类产品多增，证券投资类涨幅较大。3月投资类产品发行规模494.27亿元，环比增加18.43%。信托产品的运用方式仍以权益类为主，规模为466.02亿元，占比55.22%。其次为贷款类和证券投资类信托产品，发行规模分别为209.84亿元、118.20亿元，占比24.86%、14.01%。较上个月，各类资金运用方式发行规模均有上涨，其中股权投资较上个月上涨幅度最大。证券投资类也有较大幅度上涨，占比突破14%。
3.重要政策与事件
货币政策委员会一季度例会：力度趋于温和。4月14日，央行发布 2023 年一季度货币政策委员会例会通稿。例会对宏观经济形势的判断相对积极，“宏观政策推动经济运行整体好转”、“国内经济呈现恢复向好态势”，过去五次例会都提到的“三重压力”在本次例会中被删除。货币政策方面，将“加大稳健的货币政策实施力度”转变为“精准有力实施稳健的货币政策”，并取消“逆周期调节”。结构性货币政策工具的使用，从“做好加法”变成“合理适度、有进有退”。房地产方面，删除“满足是行业合理融资需求，推动行业重组并购，做好新市民、青年人等住房金融服务，维护住房消费者合法权益，确保房地产市场平稳发展”，新增“有效防范化解优质头部房企风险”、“加快完善住房租赁金融政策体系”。供给侧政策例如保交楼、保民生、保工作等，均未发生变动，供给侧支持的决心尚在。总体来看，稳增长政策导向未变，强调“搞好跨周期调节”，以巩固经济复苏成效，但实施力度预计会更加温和，聚焦重点、有进有退。
一季度全国一般公共预算收入同比增长0.5%。财政部4月18日发布的最新数据显示，2023年一季度，全国一般公共预算收入62341亿元，同比增长0.5%；全国一般公共预算支出67915亿元，同比增长6.8%。财政部国库支付中心副主任介绍，从收入后期走势看，我国经济总体回升将为财政收入增长提供基本支撑，财政收入有望继续回稳向上。二季度，因去年同期留抵退税集中退付、基数偏低，全国财政收入增幅将保持较高水平。下半年，随着去年同期留抵退税产生的低基数因素逐步消退，财政收入增幅会相应回落。一季度发行用于项目建设的新增专项债券13228亿元。财政部预算司副司长表示，一季度，各地在提前下达的新增债务限额内，发行用于项目建设的新增专项债券13228亿元。“财政部正在持续强化专项债券管理，指导地方用好地方政府债券资金，发挥专项债券稳定经济大盘的积极作用。”
易纲：建设现代中央银行制度，更好服务中国式现代化。在4月4日举行的2023中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中国人民银行行长易纲表示，中国式现代化对建设现代中央银行制度提出了新的要求，概括起来，最重要的任务就是实现币值稳定和金融稳定。他表示，总量方面，央行主要通过降低存款准备金率，把过去“冻结”的流动性释放出来，提高货币乘数，以基本稳定的央行资产负债表支持货币信贷的合理增长。利率方面，同样保持相对审慎和留有余地，政策利率波动比较小。汇率方面，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率保持弹性、双向浮动，发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。易纲说，近年来，我们遵循市场经济规律，不断优化利率政策，汇率由市场决定、双向浮动，这有利于从宏观层面保持经济金融稳定运行、防范系统性金融风险。
银保监会发文规范信托公司异地部门。3月31日，银保监会发布了《关于规范信托公司异地部门有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》共八条，以合理布局、分类施策、宽严适度为原则，规范信托公司异地部门有关事项。一是综合考虑当前信托业发展实际与改革转型需要，明确信托公司异地部门设置与管理要求。二是严格禁止信托公司设立异地管理总部，已设异地管理总部的信托公司按要求有条件保留。三是明确信托公司属地银保监局与异地部门所在地银保监局监管职责。四是合理设置整改期限，要求相关信托公司稳妥有序开展异地部门整改等工作。《通知》的发布实施，切实弥补信托监管短板，有利于促进信托业规范健康发展。
02
宏观环境
1.经济增长超预期，但复苏持续性待观察
随着3月经济数据陆续公布，2023年一季度经济数据超出市场预期，说明我国经济今年开局良好。但3月份继续走弱的价格数据与一季度稳健的经济增长数据形成反差。疫后经济活动重启和积压需求释放可能是推动一季度经济强劲复苏的主要因素，一些超预期因素能否推动经济持续复苏仍待观察。
一季度经济整体复苏，GDP增速超预期，市场担忧的“通缩风险”下降。4月18日国家统计局公布了2023年一季度GDP数据，以不变价测算为268991.80亿元，同比增长4.5%，显著高于市场此前预测的4%左右，从调整季节因素后的环比看，一季度GDP增长2.2%，高于2022年四季度2.2个百分点。分产业来看，第三产业对一季度经济贡献最大，也说明了疫情之后，服务类需求明显上升对经济拉动作用显著。整体来看，一季度经济继续维持温和复苏。
3月继续走弱的价格指数与超预期复苏的经济增长形成了反差。3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨仅0.7%，涨幅回落0.3个百分点，连续两个月低于预期，创2021年10月以来新低，工业生产者价格指数（PPI）同比降幅扩大1.1个百分点至2.5%。市场关于中国经济是否陷入通缩的讨论骤然升温。
发达经济体景气度持续下降，3月中国出口数据超预期恐难持续。中国3月出口数据发布前，市场一致预期出口会同比下降，主要原因为3月PMI中，两个新出口订单指数均明显下降，与中国出口相关性较高的韩国、越南，3月出口同比分别下降13.6%和13.2%。但出口数据显示，我国出口同比增长24.34%（以人民币计），远超市场预期。3月出口增速与其他相关数据之间有明显落差，让人不禁怀疑其持续性。比如，我国出口增速与我国工业出口交货值增长之间一直相当同步。而今年3月我国工业出口交货值同比增速仅为-5.4%，显著低于出口增速。另一方面，发达经济体景气持续走弱，因此，我国出口难保持续强势。
3月地产数据未延续2月份全产业链改善的格局，仅竣工面积明显改善。2月份房地产全产业链明显复苏，但3月份并没能持续。3月地产数据出现明显分化，竣工面积累计同比增长14.70%，销售面积累计同比增长-1.8%与2月基本持平，仍然维持负增长，而新开工面积降幅明显扩大，累计同比增长-19.2%。3月房地产开发投资资金来源累计同比收窄至-9%，说明对于开发商而言，地产资金端的约束下降，但房地产开发投资完成额并没有显著改善，说明房地产投资的低迷主要源于开发商的投资意愿问题。
综合来看，在2023年一季度经济增速超预期的同时，也存在部分宏观数据之间的不匹配以及经济复苏结构分化，让我们对出口、房地产销售等超预期因素能否持续存有疑虑，仍待观察。
2.社融数据继续超预期，债券市场反应平淡
3月份社融信贷数据继续超预期增长。3月新增信贷3.9万亿，同比多增7600亿元，再度超市场预期。一季度新增信贷达到创纪录的10.6万亿元，同比大幅多增2.26万亿元，连续超市场预期。3月信贷扩张中除企业中长期贷款继续同比多增之外，居民中长期贷款也开始增加。3月居民中长期贷款同比多增2613亿元至6348亿元，是2022年1月以来单月新增最多的月份。而信贷扩张推动之下，社融同样出现超预期增长，3月新增社融5.38万亿，同比多增7235亿元，一季度14.5万亿的新增社融规模同样创历史新高，同比多增达2.5万亿，社融存量同比增速也回升至10.0%水平。
对于债市而言，当下流向货币基金基和银行理财的资金量或在加大，因此国债利率并未随着强劲的社融抬升。融资持续超预期，但市场却并未对此反应，债券利率非但没有上升，反而继续下降。过去一个多月，债市处于持续走强行情中。即使4月11日公布金融数据之后，债券利率也并未因此而上升，反而长端利率连续走低。10年国债和10年国开债到期收益率持续走低。债市继续走强，这与持续超预期的融资数据形成了显著反差。为何债市不对超预期的融资数据作反应的，可能有两方面原因，一是市场对信贷社融超预期的持续性存在忧虑；二是目前信贷投放并未完全转化为对经济活动的支持，部分资金可能留存在企业账上或在金融体系内空转。
3.欧美服务业景气度超预期，美债务上限压力加剧
欧美服务业景气度超预期。美国4月Markit制造业、服务业、综合PMI超预期续升至50.4、53.7和53.5，经济韧性犹存；欧元区4月制造业PMI降至45.5，低于预期，服务业和综合PMI超预期升至56.6和53.7，经济冷热分化；英国3月CPI、核心CPI环比涨幅回落至0.8%和0.9%，通胀压力减小；日本3月CPI、核心CPI环比增速由负转正至0.4%和0.5%，货币紧缩的必要性进一步下行。
美债务上限压力加剧、经济衰退趋势进一步显现。2023年1月，美国已触及在2021年提高至31.38万亿美元的法定债务上限。为此，美国财政部已采取一系列临时措施，通过暂停非必要支出等方式来暂时腾挪资金，以避免美国出现债务违约。随着市场对于美国可能会提前达到债务上限的讨论增多，投资者在近期把目光转向超短期美国国库券，使美国1月期国库券收益率出现明显下降。美国经济褐皮书发布，加剧市场对经济衰退的担忧；噤声期前联储官员鹰派发言不断，预计5月加息是本轮紧缩周期的最后一次加息，但通胀的粘性和经济的韧性使得降息还为时尚早。
03
配置建议
一季度数据显示经济修复进程仍在路上，但修复基础尚不稳固、存在一些矛盾点，受低基数等因素影响，工业利润低位与服务积极向好并存，失业显著回落与青年就业问题并存，投资放缓与信贷高增并存等等。对于后续资产配置，建议关注权益资产，股票市场或继续上涨，但上涨的过程可能是波动的、反复的，若经济修复压力加大，可适当增加债券配置比例。从股债性价比的位置来看，行至4月21日，较上月来看位置变化不大，但较股债性价比的高点来看有所下降，但仍处于中部较高的水平。
建议关注4月政治局会议对经济、市场的判断与定调，由于一季度宏观经济实现平稳开局，财政货币等宏观政策预计保持平稳、重在落实。改革上，促消费稳就业政策是市场关注的焦点。
总体配置建议为：股票≥债券>大宗商品
1.权益市场
一季度经济数据显示，GDP数据回升幅度超出了普遍预期值，综合各项数据来看，我国经济仍处于结构性的弱修复阶段，地产销售持续回暖，服务类消费超预期改善，当然整体经济复苏仍在延续，恢复的基础尚不牢固。海外流动性临近拐点，有利于改善全球权益性资产估值。目前整体市场估值水平仍处于中低分位，建议继续把握经济弱复苏格局下的结构性市场机会。板块选择方面，展望后市，主要关注科技板块和价值风格两大主线。
2.债券市场
从货币政策来看，将延续2022年底以来的“稳增长”取向但更加注重精准有力。从央行货币政策委员会一季度例会表述来看，后续央行降准降息或将更加谨慎。短期内，债市面临的风险不大，但需关注潜在风险点，如资金流入股市、信贷需求实质改善等。下半年或伴随基数效应退去以及中美利差倒挂幅度或收窄、外资流出压力减轻，收益率中枢或有所回落。
基建作为重要抓手，开年以来两会及地方两会积极定调、重大项目开工积极推进、财政支出进度创新高等逻辑支撑下，基建投资将保持较高增速。稳增长背景下，地方重大项目积极推进。房地产方面，中长期房企信用修复的关键仍取决于资产韧性和销售去化的可持续性。
3.信托产品
对于投资信托公司产品而言，在宏观与资本市场运行全局中，自身具有一定独特性。随着信托业转型发展，信托资金投向结构持续调整，融资类与投资类信托呈现此消彼长的态势，信托投向证券市场的规模和占比持续提升。因此建议如下：
一是在“稳中求进”基调下，债券类证券投资信托仍具备吸引力。随着信托公司证券投资业务的发展，产品类型日益丰富，产品线布局逐渐完善，可根据自身流动性需求配置不同期限的债券证券投资信托产品。
二是可适当配置FOF产品博取权益市场收益。FOF类信托产品可作为资产配置的工具，将专业的投资交由专业的投资经理大力，依靠不同资产之间的弱相关性把握资产中长期主要趋势并适当分散风险。FOF类产品可帮助投资者捕捉权益市场收益，解决资产配置难题。
三是短期闲置资金配置现金管理类产品。现金管理类产品申赎灵活，为了应对各类临时性支出需求，建议短期闲置资金配置现金管理类产品。
四是固收类信托产品，在监管引导信托公司转型高质量发展的背景下，有利于信托公司严选优质底层资产。并且固收类信托产品收益率较银行理财产品等固定收益类产品依然有非常显著的优势，可以作为资产配置的方向之一。
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